（报告出品方/作者：东北证券，刘家薇）
1.个护小家电领导品牌，深耕行业二十载
1.1.飞科电器，个护小家电领导品牌
飞科电器是国内个护家电的领导品牌，集研发、制造、销售为一体，其拳头产品为电动剃须刀，其他如电吹风、电动理发器、电动牙刷、加湿器等产品覆盖完善。旗下有“飞科Flyco”开拓中高端和“博锐Poree”防御低端，构筑双品牌矩阵。年公司积极变革，在产品端、渠道端、营销端、研发生产端升级优化，年公司营收同增12.26%达40.05亿元，转型战略成果得到验证，老牌焕新，公司显现长期增长动能。
分产品看，电动剃须刀率先发力，长尾品类潜力充足。电动剃须刀是飞科的核心品类，年开启品牌升级战略以来，其营收占比从年的64%提升至H1的72%，其中年实现近3年来销售增速首次回正，剃须刀业务营收同增20.94%至27.83亿元。电吹风作为第二大品类，H1营收占比11%，公司积极布局中价格带的高速电吹风有望复刻剃须刀的成功。电动牙刷、电动理发器、鼻毛器等长尾产品占比均不足10%。
分渠道看，线下扁平化，线上“C端化”。过去飞科线下分销层级冗余，年以来先后进行KA服务商直供、地级直供县级分销、取消批发等改革措施，以扁平化为主线加强渠道掌控力；同时线上自建运营团队对线上店铺进行公司化管理，使飞科成功把握内容电商红利。年飞科经销/直营渠道分别占比61.65%/38.35%。
从经营模式看，自产比例增加。过去飞科采用轻资产运营模式，通过“代工生产+自主研发销售”实现高周转和高资产收益率。随着中高端产品占比提升，保密性要求、品控保障等需求难以由代工厂满足，因此飞科选择该部分产品自产的模式，H1自产产量占比已达50%+。
1.2.历史沿革，十余载打造个护国牌龙头
飞科的发展主要历经三大阶段：（1）年前：飞科电器成立于年，通过自主研发首款国产双头旋转式剃须刀打破进口垄断，并在年时参与剃须刀国标的制定；（2）-：年飞科通过并购整合行业资源成为国牌个护龙头，并由剃须刀延伸至理发器、加湿器等长尾品类。在此期间飞科主要采用代工贴牌的模式，公司主要负责研发和销售，轻资产高周转造就高ROE，但是“高品质、低价格”的产品策略使得竞争加剧后公司困守低端；（3）-至今：公司开始全面改革升级，飞科定位上探+博锐承接中低端，产品升级打造爆款，渠道端积极革新高效，营销端积极拥抱抖音、小红书，品牌革新效果显著。
复盘公司上市以来的股价，我们发现产品/渠道的改革和验证推动公司股价阶段性提升。年及之前公司采用高端不高价的产品策略，业绩增长主要依靠经销渠道的招商和下沉，经销商数量从年的家增长至年的家，期间营收/业绩CAGR分别为17%/30%，推动股价上行。但是冗余的经销渠道也导致窜货乱价频发、终端难以触达等弊端。年内忧外患下公司增长遇瓶颈，尝试进行渠道扁平化改革，但原有渠道的取消导致增长放缓，公司估值下滑。年起公司定调品牌升级战略，推出多款高价新品，短期推动股价增长；年后中高端产品放量使升级逻辑持续验证，在业绩增长和估值修复下公司股价迎来戴维斯双击。
1.3.股权结构集中，管理层伴随成长
股权结构稳定，决策执行高效。飞科股权高度集中，实控人李丐腾先生通过上海飞科投资和自持合计控股89.99%，其余为投资基金等社会公众股东。
管理层伴随公司成长，背景履历丰富殷实。飞科管理层人员在本公司均有较长任期，除董秘外均在飞科担任职务10年以上。在履历方面飞科管理层涵盖*、商、学界人员，管理层背景丰富、能力殷实。
2.个护行业千亿市场，结构升级带动细分赛道成长
2.1.个护品类细分化，内容电商开辟新渠道
个人护理电器赛道细且广。广义主要分为美容类、美体类、清洁类，以日本个护龙头松下为例，其美容个护大类下细分约7个子类、超过31种产品分别聚焦不同的细分功能。考虑到个护小家电具备“个人属性强、产品细分化、易耗寿命短”的特性，因而品类SKU多且定价区间大，例如松下仅电动剃须刀品类就有99元到元近40款产品；同时在需求上的更新迭代频繁，例如电动剃须刀向便携式和智能化迭代、电吹风向高速化和时尚化迭代。
个护行业增速趋缓，核心品类韧劲仍存。年前我国个护行业高速成长，根据捷孚凯统计数据，-年间个护小家电全渠道规模CAGR达27%。年以来疫情的冲击使行业增速放缓，年我国个护品类市场规模同比增长7.57%至.94亿元。根据欧睿预测，未来5年个护小家电零售端销额规模将保持约5.77%的年均增速。
品类上，少量核心类别占比高、增速快。根据捷孚凯统计年男士剃须刀、吹风机、电动牙刷三大核心品类占比达56.3%，其中男士剃须刀和吹风机增速超行业，分别达9.2%和11.1%，长尾品类中女士脱毛仪和冲牙器增速较快。
产品趋势上，性别淡化、结构升级。传统意义上个人护理产品为个人使用、低价高频的刚需产品，例如剃须刀、电吹风等。而随着个人护理的精细化，产品品类日益多样，品类细分向多功能、高端化方向演化，产品趋势持续演替：
性别属性减弱：在自购自用的场景下，个护电器有较强的性别属性，例如男生剃须刀、女士吹风机等。近年来围绕感情节日的送礼场景被不断开发，购买者和使用者分离，为强性别产品打开异性购买的市场。
产品结构优化：个护产品往往需高频更换，例如牙刷、剃须刀等，因此产品均价较低。随着便携式、电动化等高端功能赋能，个护产品迎来产品结构的迭代优化。根据奥维云网数据，年个护产品-元价格带销额占比同比提升约4pct，而元以下销额占比同降6pct，其中电动剃须刀行业年前三季度-元价格带销额占比提升显著，产品结构的优化带动个护行业价增驱动显著。
渠道上，线上渠道占比走高，其中传统渠道分散、抖音渠道集中。根据奥维云网数据，Q1电动剃须刀/电吹风/电动牙刷中品牌数量分别达//家，市场格局分散。相比之下，抖音作为新兴渠道格局更集中，入驻品牌数量少，渠道优势凸显。根据欧睿数据显示，个护行业零售端线上占比持续提升，预计年线上销量占比将超过60%。从销量绝对值看，年疫情反复对消费冲击导致线上销量同降约5.3%，而年以来，抖音等内容电商的崛起推动线上销量同增约5.7%，根据奥维云网数据Q1-Q3抖音电商的零售额和零售量分别占线上渠道的14.8%/26.7%。抖音渠道呈现产品高性价比、品牌高推广、营销多手段的特点，为新锐国牌带来机遇。在产品上，抖音渠道性价比更高，根据奥维云网数据，Q1电动剃须刀/电吹风/电动牙刷的抖音均价较常规电商渠道低24.7%/41.5%/72%。在品牌推广上，抖音渠道费用种类多、额度高，以德尔玛为例，其在抖音渠道的直播推广需要支付20%的佣金、2%-5%的技术服务费、以及坑位费、差额费、促销推广费等。在营销手段上，抖音内容加电商的模式利于国牌掌握营销契机，以飞科为例，通过节日定制礼盒+注重时尚的内容投放+重自播少达播的精细化运营，成功打造小飞碟爆款单品。
2.2.电动剃须刀：行业量稳价增，升级产品优化结构
电动剃须刀需求趋于饱和，行业量减价增。剃须刀作为男性面部清洁的必需品，按照剃须方式可分为湿剃（手动剃须刀为主）和干剃（电动剃须刀为主）。考虑到近年来人口增长停滞、适龄人口比例下降等因素，以存量的更新替换为主的电动剃须刀需求趋于饱和。根据奥维云网统计，年线上电动剃须刀销量下降9.21%至万台，而销售额在价增的带动下同增4.27%至73.2亿元。
新锐品牌加剧竞争，产品分层更趋明显。我国电动剃须刀市场以飞科和飞利浦构成两强格局，根据九谦统计，年飞科/飞利浦在天猫平台的占比分别为28.85%/35.92%。近年来众多新品牌加入竞争，形成高端（元，占比34.9%）、中端（-元，占比45.4%）、低端（元，占比19.7%）的分层。其中高端以飞利浦、博朗等外资品牌为主，其基于先发优势在刀头刀网、电机等零部件的材质和工艺上拥有高品质优势；中端价格带如飞科（品牌升级后市占率提升显著）、有色（YOOSE）、素士等，其优势主要为优质品控、时尚外观、智能化软硬件；低端价格带品牌以米家为代表，销量大，但产品聚焦性价比因而难以产生溢价。
便携式趋势兴起，销售份额提升快速。年飞利浦推出OneBlade小型剃须刀，开创便携式概念；年由须眉代工的米家便携式电动剃须刀推出，国产品牌开始布局便携式赛道。但是早期的便携式剃须刀定价高、功能少，例如oneblade的定价元远高于彼时天猫均价元。随着年以来个护产品价格带的提升、以及飞科在便携式赛道上的大力投入，年便携式赛道迎来爆发式增长。根据奥维云网统计，年6月时便携式的线上销量和线上销额占比分别达17.8%和12.4%，较年初提升13.3pct和9.9pct。
便携式融合多种科技，新兴概念承接中低端市场。电动剃须刀的常规升级包括干湿双剃、旋转式电机、多刀头等，而便携式在兼容常规升级后，进一步在外观上开拓出圆柱形、方形、飞碟形等不同结构，其轻巧的体积和新颖的外形使其在中低价格带更加流行。根据奥维云网数据推算，年6月便携式剃须刀线上均价较年1月时提升约36%至元，但较同期电动剃须刀线上均价呈下滑趋势。随着飞科等龙头厂商在中高端价格带布局便携式的产品，便携式的均价有望进一步提升。
2.3.高速吹风机：升级迭代驱动，国产品牌借势崛起
电吹风功能迭代带来单价提升，中低价格段更易达到高销售。年之前电吹风为仅具备单一干发功能的产品，年起电吹风围绕高风速、护发、便携三大方向开始新一轮迭代升级，并演化出高速电吹风、负离子/水离子电吹风、折叠式电吹风等不同品类，其中主打护发功能的负离子电吹风已具备较高销额占比、而高速电吹风尚处发展前期。根据捷孚凯统计数据，H1负离子电吹风和纳米水离子电吹风的线上均价分别为元和元，显著高于线上均价元。在市占率方面，H1负离子和纳米水离子的线上零售额占比分别达86.6%和8.1%，负离子电吹风定价较低因而占比较高。
高速电吹风兼具多重优势，但高定价下销售占比较小。目前主流高速电吹风产品集成了高风力速干、控温减少毛发损伤、负离子柔顺三种主流功能，且兼具降噪、轻便等特点，在定价上远高于普通电吹风。根据奥维云网数据，年9月高速电吹风线上均价元，较同期线上电吹风整体均价高约3.7倍，在较高的均价下M9高速电吹风线上占比仅为10.5%。今年以来高速电吹风线上均价持续下行，.9环比.1均价下降约43%，随着老品牌推新向下兼容（徕芬SE）和新品牌性价比产品的推出（彦高AK17），高速电吹风市场有望进一步扩容。
戴森份额被侵蚀，徕芬借高速电吹风紧跟追赶。年戴森推出首款高速电吹风Supersonic后便稳居高端市场，占据30%左右线上销额份额。而近年来，随着徕芬等新兴品牌以及飞科等老国牌在高速电吹风的布局，更合适的价位段使戴森所处的高价格带占比下降，戴森市占率随之下滑。根据奥维云网数据，年前三季度线上电吹风销额CR3为57.4%，其中戴森/徕芬/松下分别占比29%/18.7%/9.7%。
3.产品升级+渠道优化+营销精准，全方位升级构筑新护城河
3.1.产品升级，量价齐增
3.1.1.剃须刀爆款频出，优化产品结构
“飞科+博锐”双品牌互补，兼顾中高端及大众市场。公司采取双品牌战略，其中飞科品牌主营中高端、博锐担任低端市场防御。在公司品牌升级战略定调后，飞科价格带向上冲击，根据九谦数据，Q1飞科品牌天猫均价同增约31%至元；博锐则由原先20元极低价格扩容至百元以下全覆盖，Q1博锐品牌天猫均价同增约63%至52元。双品牌差异化布局，共同获取更多市场份额。
飞科推出多款新品，产品价格带上移。年及之前飞科聚焦中低端市场，“高端不高价”，电动剃须刀均价为元以下。年飞科开启升级战略，推出FS智能感应剃须刀，定价+，切入中高端剃须刀赛道；同时推出“小星球”探索便携式赛道；年飞科推出“小飞碟”继续聚焦便携式赛道；并进一步推出星空智能感应剃须刀，拓展中高价格带，使得中高端占剃须刀收入占比达20%+；年飞科继续依托小飞碟系列放量，同时推出多款高端手持式剃须刀，应用智能感应、旅行锁等多种升级技术将价格带进一步上探至元。根据九谦数据，飞科线上零售均价持续上移，年1-4月已达元。
产品结构优化，带动毛利率上行。电动剃须刀的原材料主要包括刀网、电机、电池、以及其他结构件，部分高端产品包含蓝牙芯片等智能硬件。由于高端电动剃须刀的升级主要为软件和附属功能上的增加，在硬件上迭代较少，因此高端产品毛利率显著提升。同时便携式较手持式减少一个刀头，对应减少的一组刀网和电机可使成本进一步下降，使中高端产品毛利率显著提升。随着年中高端销额占比提升，公司剃须刀业务均价和毛利率提升显著，H1剃须刀业务毛利率同增6.32pct至58.28%，剃须刀销售同增36.2%至16.36亿元。
3.1.2.积极探索长尾产品，有望复制剃须刀成功经验
H1飞科销售的产品中，除剃须刀外的其他品类销售收入合计占比28.22%，其中电吹风/电动理发器/电动牙刷分别占比10.63%/6.35%/2.74%。小品类最初以补齐个护产品矩阵为导向，但由于资源向剃须刀业务投放因而未重点发展。在个护小家电细分市场竞争日趋激烈的背景下，小品类竞争格局普遍分散，公司积极发掘新品爆款，拓展第二增长点。
电吹风：推新推高、价格上探
缺席高速电吹风致前期营收承压，产品高端化助力增速回正。年戴森推出首款高速电吹风极大的改变了消费者对电吹风的认知，随后徕芬、追觅等品牌蜂拥而至，高速吹风机迎来快速增长。但飞科因未能及时推出相应款式产品，导致-年间电吹风业务承压。随着飞科陆续推出新款，产品升级，价格上探、品牌升级下H1飞科电吹风业务同增7.75%至2.42亿元，毛利率同增4.14pct至39.47%产品升级，期待布局高速电吹风市场。年前飞科电吹风产品最高零售价仅为99元。年公司推出定价元的FS，拥有旋转调温、负离子护发、LED温度显示等多项功能，首次打入-元价格带；年和年公司又相继推出FH/FH两款产品，价格带上探至元。目前公司高速电吹风正在筹备，预计将于明年上市，或将为公司电吹风业务带来第二增长。
电动牙刷：大市场，小单品
电动牙刷渗透率提升空间较大。根据奥维云网数据，年我国线上电动牙刷销额同降18.47%至67.1亿元，销量同降24.26%至万台，行业面临价格断层、低劣产品多、消费者认知不足等困境。而从长期看，根据华经产业研究院数据，年时我国电动牙刷渗透率仅8%，相较于日韩和欧美均有两倍以上增长空间，在电动牙刷清洁高效、功能多样化的产品优势下，未来电动牙刷有望继续迎来增长。
国产品牌快速崛起，飞科主打性价比，当前市占率仍偏低。年前我国电动牙刷市场主要由外资品牌飞利浦和欧乐B主导。年Usmile通过明星联名、内容平台推广等方式定位高端市场，Q1天猫飞利浦/Usmile电动牙刷销额市占率分别为16.67%/20.45%。飞科从年起开拓电动牙刷赛道，通过定位高性价比的中端价格带，实现快速起步，但市占率仍较低。根据九谦数据，年飞科电动牙刷均价元，H1时飞科天猫市占率仅约3.3%。
3.2.积极投入研发，加大自产比例，助力品牌升级
研发费用率向同业靠拢，专利数量提升补齐。在飞科创立初期，为快速打开市场，采用模具抵押的方式笼络代工厂，在获得大量高效产能的同时也导致研发投入相对匮乏。年时，飞科采用专利授权转让的方式，以万元获得日本旋转式刀头技术。随着市场竞争加剧导致同质化严重，从外部获取技术难以实现引领市场的创新。年以来公司专利数量加速增长，研发投入持续提升，在电动剃须刀、电吹风、电动牙刷等多个领域获得关键技术，弥补研发短板。在研发费用率上，飞科持续追赶同业企业，年研发费用率达3.29%，截至年底累计专利数量达件。
提高自产比例，推升智能制造工厂建设。早期飞科以外购低端产品+自产中高端产品为主，规模效应实现高效运营。随着品牌战略升级和中高端产品占比提升，飞科提升自产比例，推进各生产基地的生产自动化、智能化工作，持续扩充产能。年外部采购成本占比降至44.4%，H1外包产量占比降至48.76%。
3.3.线下经销扁平化，线上C端化
年至今两次渠道革新，效率提升显著。在上市初期，公司的经销渠道包括终端经销、义乌批发、区域批发等多种类型，结构冗余复杂。年公司对线下批发模式进行调整，将线下渠道整合为KA终端、区域分销和省区批发。年为公司展开新一轮渠道变革，以“线上自营化+线下直供化”为核心推动渠道结构向扁平化方向发展，加大公司对C端消费者的触达能力。
线上“自营化”，自营店铺差异化定价运营。-年间飞科电子商务渠道收入占比由11.7%提升至54.3%，线上渠道的重要程度不言而喻。年公司首次大力引进线上运营团队，将天猫旗舰店收归自营，并在天猫、京东等平台开设“飞科个人护理旗舰店”、“飞科科誉专卖店”、“飞科官方旗舰店”等不同子品牌店铺，以差异化产品布局给予消费者更精准的消费体验，其中官方旗舰销售均价较高、个护店和科誉店均价较低。截至年底公司共设立19家电商销售店铺，各店铺均实行公司化运营管理、独立核算。
线下“直供化”，渠道减负增利。公司初期依靠经销商渠道发展，年时经销商数量达峰值家。但是多层级的经销结构使公司难以快速了解市场需求，且终端价格难以管控。年以来公司持续推动线下“直供化”，在分销端取消批发渠道、将全国划为5大分区进行区域分销；在KA端开展直供化，将原有经销商转为运营服务商，由公司与KA进行合同谈判以降低运营成本。
直营化对品宣依赖高，高费用投放影响净利率。虽然直营化减少渠道加价并带来高毛利，但终端品宣投放费用，叠加抖音、小红书等内容平台营销等的增加也使电商费用提升，多重因素下广告宣传及推广费高增，年其占销售费用比例也提升至65%+。高费用投放导致飞科-年归母净利率持续承压，年随着中高端产品放量，毛利率进一步提升，净利率有望迎来拐点。
3.4.情感纽带，精准营销
内容推广+情感营销+节日礼盒，构建营销闭环。电动剃须刀长期以来的工业品属性和刚需属性大于可选消费品属性，即厂商注重性价比、消费者注重实用性。但随着越来越多品牌加入电动剃须刀行业，产品同质化导致行业恶性竞争，于是飞科从营销入手，以情感为契机迎合个性化需求，创造品牌溢价。在品牌营销上，飞科通过“内容推广培养品牌基础+节日前密集推广形成认知+节日期间推出精装礼盒”，三位一体构建营销闭环。在产品营销上，飞科构建更精细化的组合拳，前期选品时选择高互动量的便携款式、在宣传时聚焦女性用户、在内容上适配礼品特性，成功打造出爆款小飞碟产品。分析渠道用户画像，内容精准营销年轻女性消费群体。飞科通过情感将男性的自购自用转为全性别的礼品赠送赠礼，将剃须刀的消费决策人群扩大。根据蝉妈妈数据，年11月，直播/视频用户中分别有64%/45%为女性，女性的