保险行业:以价补量现成效 投资收益助业绩
保险业投资环境在09上半年有较大改善。债券市场与资本市场都有较好表现，全年的投资收益率预计达5%以上。各公司09年上半年均持续下调了万能险结算利率，负债成本下降，利差扩大。业绩符合预期，各公司EPS与净资产随着股票市场的上涨逐季稳步回升，新业务价值增长均超预期，尤其是中国人寿38%的增速远高于市场普遍预测的20%。
业绩基本符合预期。得益于2009年上半年良好的投资环境，债券市场和股票市场都表现良好，且各公司均提高了权益配置比例，09年投资收益同比提升，为业绩提供支撑。中国人寿、中国平安、中国太保上半年EPS分别为0.49元、0.59元和0.31元，同比增长29%、-39%和-57%，二季度环比增长58%、68%和993%。除中国平安因税务检查致业绩略低预期，其余均符合预期。持续上涨的股票市场也使保险公司在09年2季度净资产持续上升。扣除分红影响，2009年二季度三大保险公司的净资产上升比例在7%-9%之间。三公司2009年新业务价值增速预计都在25%以上，其中中国平安和中国太保分别为37%和25%，符合预期，中国人寿增速为37.8%，远高于市场预期。
结构调整效果超预期。保险行业2009年上半年业务增长趋势良好，上半年人身险保费收入4474亿元，同比增长3.6%，标准保费同比增18%，新单期交保费同比增29%，个人代理业务同比增14.5%。09上半年分红险保费收入占比从08年底的57%提高至72%，结构调整效果显著。各公司在增加了个险代理人数量的同时，个人产能2009年上半年均有大幅提高，中国平安个人产能一直远高于行业平均，09年上半年新单期交保费/代理人/月较08年更是增长39%，中国人寿和中国太保分别提高20%和25%。
基本面仍然向好。由于08年高基数的影响，三季度寿险行业总保费收入增速仍将下降，四季度将有小幅回升，预计全年总保费增长5%左右。三公司中，中国平安远高于行业平均的增速仍将继续，但幅度将有所缩窄，全年预计增长30%；中国人寿和中国太保三季度维持负增长态势，由于基数原因四季度将有所回升，全年预计与08年持平。对于中国人寿和中国太保来说，关键仍在于结构调整所带来的价值增长。虽然总保费面临零增长，甚至是负增长的压力，但仍将维持较高的新业务价值增速，我们预计中国平安、中国人寿和中国太保的09年新业务价值增速分别达30%、28%和25%。
估值已低，静待时机。近期保险面临较多利空因素，如寿险保费继续下降、债券期限利差缩窄等，跌幅较大，AH溢价亦由正转负。从估值上看，平安与太保的新业务倍数已回到20倍以下，被明显低估，我们维持保险的“看好”评级。
但考虑我们对未来市场走势较为谨慎，大盘与保险股的内循环使得保险承压较大，短期并非买入保险的最佳时机。进入四季度，保险将有多重催化剂：1）寿险保费增速快速回升；2）债券利率稳中有升；3）新保险法实施，商业地产等另类投资细则出台；4）养老保险税收优惠试点推出。我们建议彼时关注保险股。
