（报告出品方/作者：华创证券，秦一超）
一、飞科电器：推陈出新始见金
（一）历史悠久，深耕个护
飞科公司创建于年，历经22年的跨越式发展，现已成为一家以“技术研发”和“品牌运营”为核心竞争力，集剃须刀及小家电研发、制造、销售于一体的企业。年，飞科自主研制了第一款国产双头旋转式剃须刀。此后，公司围绕个人护理电器业务，陆续推出了吹风机、理发器、电熨斗等一系列产品。年，飞科并购5家同行业公司，结束了中国剃须刀行业低、小、散的竞争格局。年，飞科在上交所上市。年，飞科在研产品计划从个护电器向生活电器、电工电器产品延伸。年，飞科使用自主研发的新技术推出高端化、年轻化新品。
公司集中型股权结构，表决效率高。公司实控人为创始人兼董事长李丐腾先生，截至年Q1，合计持有88.4%的股份，其中直接持股9.0%，通过上海飞科投资有限公司间接持股79.4%。
李丐腾先生坚持技术研发、品牌运营是飞科的核心竞争力。年疫情之下，公司持续加大研发投入，不断升级营销策略，推出新品迎合年轻群体的消费需求，全力打造全球智能时尚电器品牌。
剃须刀为公司主营产品，电吹风次之。年飞科营业收入中电动剃须刀高达27.8亿元，占比69.5%，为主要的主营产品。电吹风占比约13%，为第二类主营产品，两者合计超过80%。其余为电动牙刷、电动理发器、毛球修剪器等产品，单个产品占比仅占个位数。
主营产品推陈出新，产品矩阵不断完善。剃须刀品类，年飞科首次推出自主研发的新技术电动剃须刀“FS”和“FS”系列，12月推出小星球“FS”系列，独特新颖的外表受到年轻人青睐。年8月推出小飞碟“FS”系列，弧面双环刀网设计使剃须效率得到提升，12月又推出智能感应系列新品“FS”，新增星空元素设计紧跟潮流。此外，20年飞科首次推出自由精准控温和LED智能显示电吹风“FH”，外观更加年轻时尚同时电动牙刷品类正式推出。
（二）国牌个护龙头觉醒，拐点始现
如果以年历史节点看，过去的公司在经营上存在着三个主要问题，而当前飞科的新成长契机，也正是基于这三点问题渐次展开：
问题一：早期公司核心品类剃须刀等定位低端市场，竞争环境受到挤压。剃须刀、吹风机作为公司的两大主营产品在过去相对保守的打法下存在定位劣势。年之前飞科核心的剃须刀均价保持在90-元之间，定位低端，低于行业平均。次级的吹风机均价更是仅60-70元，竞争力趋弱。定位偏差导致公司在赛道消费分化过程中，难以打入中高端市场，反而容易因细分形象单一而受到挤压。而这一点也正是当下飞科改革优化的最直接体现，从年底公司以剃须刀为代表的产品升级、定位升级，为公司带来当下竞争力和盈利能力的持续边际提升。
问题二：第二增长业务缺乏，难见增量。年之前，除剃须刀、电吹风以外的众多品类如理发器、毛球修剪器、鼻毛器等品类本身赛道规模较小且竞争激烈，更重要的是拓展品类盈利水平有限，乃至较核心品类成为盈利拖累。伴随公司业务重调理顺，推进电动牙刷等品类、优化拓展业务盈利导向、与纯米合作等一系列举措，这一问题处于优化布局的进行时，待业务释放后有望成为后续进一步提升的切入点。
问题三：早期渠道层级冗余，渠道营销触达效率有限。20年前公司渠道层级繁杂，部分线下需通过总经销、终端经销、分销等层级后才触达零售终端，终端控制能力弱且窜货现象频发。公司至18年起开始“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的策略改革，逐步削减渠道层级并于20年撤销所有批发渠道，提升经营效率。近年渠道营销全面改善也是公司战略推进的核心成果之一。
飞科历经战略调整修复后，拐点始现。飞科作为老牌个护龙头，历经过去产品结构及渠道的问题，近两年正处于战略调整修复阶段。主营产品剃须刀推新卖贵策略已初见成效，盈利弹性持续释放。此外，通过打造第二赛道、渠道完善、生产供应链强化等措施亦同步助力公司效率提升、品牌升级，综合优化下带来以价增为主的盈利优化进程。我们由飞科近年财务端变化已可直接看到拐点趋势：
20Q1营收触底，21年全面提升。历史4年中，公司营收增速自18Q2下降，18Q4开始出现负增长并持续至20Q1创历史新低增速-16%。经过一系列渠道改革、产品结构升级后，21Q1开始逐步释放成效。排除年疫情的影响，年各季度营收相较于年基本呈增长趋势，21H2尤为显著，至22Q1营收同比增速已达28%。值得提出的是，此轮修复所体现的为主营产品结构升级带来的价增逻辑，从销量角度来看销售体量整体或持平甚至小幅下滑但由价增带来的盈利能力修复明显。
主动提升高盈利产品占比，20Q1毛利率持续提升。自20Q1起，飞科销售毛利率开始持续提升，主要受益于其主营电动剃须刀的结构升级，至22Q1公司边际毛利率已达到54%，较此前低位20Q4的37%提升了17pct。此前，飞科电动剃须刀价格普遍低于元，均价元内浮动。正是年以来，价格区间-元的诸多新品推出，推新卖高的新品策略拉动毛利率上升。
22Q1净利率边际提升。自20年Q1以来，公司净利润增速持续提升，改革成效初步显现。随着21年自营业务提升，费用投放加大、原材料涨价对公司盈利能力有所影响。至22Q1产品结构升级效应之下叠加费用投放比率稳定之后，净利率水平达到21%，叠加下净利润则同比增速达到59%。我们认为，后续随着产品矩阵完善，更多高端新品补齐，公司盈利能力将进一步释放。
由此来看，飞科早年间的历史定位作为老牌龙头战略优化的起点，近年来优秀的战略革新成果正逐步落地体现，使飞科开始呈现出边际弹性释放的趋势。我们也由飞科历史短板及当下优化成效出发，探索其个护电器龙头的成长投资机遇。
二、核心品类：推新卖贵，战略升级成效初显
核心品类具备高升级优化空间。至年剃须刀、电吹风在公司的营收占比分别为69%、13%，同时毛利率也高于其他品类。在年之前定位劣势下，剃须刀毛利率水平维持约45%，电吹风年前毛利率约30%。而至年，伴随公司产品结构升级成效显现，叠加规模效应以及公司个护品牌力，核心剃须刀毛利率较20年提升6pct，达到51%，电吹风毛利率则达到37%。
（一）过去的问题：定价低廉，核心品类存在竞争劣势
剃须刀市场阶段性饱和，产品升级成为主要驱动因素。剃须刀作为男士日常生活必备的个护清洁用具，其市场规模、产品形态在个护小电中已相对成熟。以21年来看，电动剃须刀线上市场销量约为3.9千万台，同比下滑9%，需求阶段性饱和，但销额规模达到73.2亿，同比上升4%，整体来看剃须刀市场量端趋于平稳、价端结构升级优化趋势明显。
飞科、飞利浦两大品牌双寡头格局，飞科以往覆盖低端产品。电动剃须刀行业中两大竞争者主要为飞科、飞利浦，以淘系平台为例，21年两者市占份额约为66%，然而两者品牌定位、价格覆盖有所不同。飞利浦覆盖中高端，均价超过元，旗舰产品超过千元，飞科过去定位低端，年前均价约百元，依靠庞大的下沉市场消费人群采取性价比路线。但也由于早期竞争核心较为单一，飞科在18、19年间遭遇飞利浦的降价竞争策略，线上市占份额持续萎缩。21年开始，飞科新品升级开启推新卖贵的趋势。
电吹风行业升级趋势明显。吹风机作为个护小电中相对较为成熟的品类，21年销额增速约10%，主要受益于产品结构的升级。吹风机目前的功能升级趋势主要在于高速速干、水离子等使用感提升方面。整体来看线上的行业均价在持续上升，但高速机型均价正持续下探，由20年初约元下探至2元左右，纳米水离子机型也由超元下探至元左右。
戴森等外资品牌进入推动吹风机形态变革。国内吹风机市场中，外资品牌参与度较高，尤其在年后戴森进入国内市场，率先推出搭载高速数字马达无叶吹风机型，提升干发速度的同时亦很大程度改变产品形态，推动国内吹风机行业高端化进程。戴森吹风机除形态变化更为年轻化、时尚化之外，主要解决机器笨重、吹发速度慢两大痛点问题，其中吹发速度的提升依赖其高速电机产生的大风量吹干，而不是高功率的热风烤干，更加有效护发。故即使其售价高于0元依旧快速的普及，由此可见尤其随着我国人民生活水平不断提高，消费者愿意为更好的生活品质付出溢价。
过去飞科电吹风产品面临产品老化，份额持续被压缩。飞科吹风机在此前的问题主要在于产品形态没有跟上产品形态变化步伐导致其份额逐步被挤压，淘系份额由年24%逐步萎缩至年7%，而此时间段内，戴森的份额由16%提升至32%。但是由于飞科与戴森并不处于同一竞争价格带，我们认为吹风机份额的抢占更多来自于新晋品牌，这些品牌的特点在于形态年轻时尚，但价格不高，客观来说这正是飞科电吹风在此期间未能抓住的变化契机。
（二）“年轻智能”战略升级，老龙头焕发新活力
开启“智能化、时尚化、年轻化”产品结构升级，积极优化高盈利产品。正是基于对历史定位的思考，公司自年以来进行大刀阔斧的改革，首当其冲的就是从剃须刀、吹风机核心品类开始“智能化、时尚化、年轻化”的产品结构升级。公司在持续积累的基础上，自19年起积极加大对于研发端投入以支撑更高结构的新品迭代。除去年疫情影响，21年研发费用投入相比19年提升55%，专利数量也近乎翻倍。而投入的成效释放明显，21年以来中高端新品占比持续提升并带动公司盈利能力提升。
飞科产品抓住个性化、年轻化新品潮流。按照经济环境、产业结构及人口年龄分层等维度看，中国目前正处于追求个性化、多样化，看重质量的第三消费时代。反映在消费行为上则表现为由物质满足型消费向中高端消费以及高效率消费转变。而飞科在此次变革中，一改往常保守打法，积极推出性能高端化、形态的年轻化的新品，正是抓住了发展改变的契机。
剃须刀智能新品、随身新品立功。飞科于年Q2、Q3分别推出智能高效产品FS/FS以及随身新形态年轻新品酷玩小星球系列，后于21年Q3推出太空小飞碟系列，几大新品定价均超过元。21年公司剃须刀产品销售均价同比提升25.2%，从线上销售表现来看，除几个大促时点以外，飞科剃须刀与行业均价正持续缩小。此外，仅一年时间凭借4款主力SKU，公司中高端剃须刀新品销售占比达到20.3%，升级速度超出预期。我们认为，随着公司持续的推新卖贵的销售策略，不断丰富中高端产品矩阵，其占比还将进一步提升。
高效智能产品FS、FS系列主导体验升级。两款高性能产品均首次采用飞科自主研发的技术，在硬件方面，升级最重要体现在刀片的升级，新款薄韧刀片厚度仅有0.35mm且为双层刀片。刀片数量增加、厚度变薄后可以实现更深层、顺滑的剃须体验。而在软件方面，“FS”系列首次采用公司自主研发的智能感应技术：当手持剃须刀时手柄感应到皮肤以及刀网靠近面部肌肤感应到皮肤表面微电荷，剃须刀将智能启动否则会进入休眠状态。这一技术有效地避免导致使用后忘记关闭机器、误触开关等导致的无效空转。
同价位飞科功能更齐全、使用体验更优。对比同等价位的产品，可以看到不论从外观、功能方面来说飞科剃须刀更优。以飞利浦为例，同为元的产品，飞利浦S除刀头为进口刀片以外，其余参数皆为最基础功能，且续航时间仅为飞科产品的一半。飞科FS升级为薄韧刀片后+双网双环功能，剃须体验在此价格段位产品中并不逊色于进口刀头，同时添加智能感应、旅行锁等功能，携带、使用更为便捷。由此，我们认为在元左右的中端产品里，飞科剃须刀份额仍有进一步的提升空间。
年轻便捷、时尚化的代表，推出新品“酷玩小星球”、“太空小飞碟”。除传统手持式中高端新品以外，飞科还推出两款年轻化潮流系列产品，即FS酷玩小星球以及FS太空小飞碟系列，两款剃须刀颠覆了传统剃须刀的形象，以小星球为例，球状外观以及不倒翁设计受到年轻人喜爱，而“小飞碟”则在原有的外观基础上改为扁平飞碟状同时添加双环刀网，剃须效率提升同时手持更为舒适。正是因为同时具备日常必备属性叠加趣味性，小飞碟除作为日常必需品之外，也衍生出情感送礼场景。
值得重视的是，便携“小飞碟”新场景或打破传统一人一机概念。随身便携型剃须刀外形小巧，尤其小飞碟仅为手掌大小，在一定程度上打破了男性人手一个剃须刀差旅随箱的思维定式，更小型的剃须刀使男性可以把剃须刀放在随身包里，并更方便的在旅行途中、正式场合开始前护理清理胡须。可以说，小飞碟小星球场景不是对原有主流剃须刀做替代，而是创造了超越一人一个剃须刀的需求逻辑，具备赛道量增的潜在逻辑。
中高端新品剃须刀占比快速提升。以FS、FS、小星球以及小飞碟为主要的中高端新品线上销量占比提升明显。根据淘系线上数据显示，在天猫平台几大店铺中FLYCO飞科官方旗舰店中剃须刀以中高端新品为主，其店铺剃须刀销售均价为元并且剃须刀销量在天猫平台占比迅速提升，从21年初14%逐月提升并稳定在70%-80%之间。而其余以元以下性价比产品为主的店铺销量份额持续被压缩。
吹风机产品结构升级正当时。飞科上半年推出FS精准控温电吹风，形态小巧、采用磨砂材质抓住年轻用户喜好。同时，打破传统3档调温方式，通过无级旋转按钮可以将温度调到35-80度之间任意温度，并具有RGB炫光灯以及LED温度显示。此外，配备多重感应控制，例如智能恒温控制使得吹风机靠近头皮也不会过烫、以及机身检测到自身过热时，会开启自动断电保护等新功能。但客观来说，目前飞科吹风机产品结构的升级相较于剃须刀而言尚处于早期，产品矩阵尚未完善，对于整体均价拉动有限。但也正是由剃须刀升级成功经验以及吹风机新品广受好评的背景下，后续飞科吹风机品类在产品矩阵的日益完善下，产品结构升级的成效仍待进一步释放。
总结来说，飞科核心品类的升级尚处于初期开始但成效已经体现，剃须刀品类凭借4款中高端新品SKU带动品类均价提升25.2%，随着剃须刀中高端产品矩阵进一步完善，高端化成效将进一步释放。电吹风品类的升级也正刚刚开始，或将成为公司今年重点布局品类，而在剃须刀成功升级经验之下，我们同样看好吹飞机品类优化革新之路。（报告来源：未来智库）
三、第二梯队产品：积微成著，品类日渐完善
（一）小品类择优深耕，电动牙刷布局落地
飞科第二梯队产品占比较小且细分品类竞争激烈。过去除去剃须刀、吹风机以外，飞科其他主要品类主要包括电动理发器、衣物毛球修剪器、鼻毛修剪器、延长线插座、电熨斗、烫发器以及20年首次推出的电动牙刷等家用/个护小电器。第二梯队产品总体占销售比重约20%左右，单个品类占比仅为个位数，并且在各自细分品类中竞争较为激烈，白牌厂商众多或龙头地位巩固，例如毛球修剪器在淘系平台21年仅有3.5亿线上销售规模，但品牌超过个之多，而延长线插座品类已被公牛品牌等龙头品牌占据。
盈利优化为导向，公司正加大高毛利率的产品布局。从毛利率水平来看，各个产品之间存在较大差异，其中毛利率较高的产品依次为鼻毛器、电动牙刷、电动理发器、毛球修剪器、烫发器。公司的产品落地和推广进程更多地以盈利为导向，从而实现了第二梯队产品增长的优化，虽然目前规模仍未真正释放，但盈利拉升的战略不变下，对公司极具正面意义。几类产品虽然营收占比较小，但基本规模在逐年增大，电动理发器因20年疫情原因呈爆发状，后期逐步归于正常，而21年飞科新布局的电动牙刷品类则有望冲出第二梯队，成为公司新增长动力。
电动牙刷赛道布局落地。20年12月飞科正式推出电动牙刷系列，首次上市包括三款SKU，分别为“智感尊尚”、“幻彩日出”和“皓月夜空”，而后于21年推出“FT”，主要实现情侣用户、年轻用户、学生用户消费群体覆盖。值得提出的是，“智感尊尚”系列可以连接飞科自主研发的手机APP，监控牙刷电池余量，以及根据用户刷牙习惯给出刷牙建议。从市占份额上，21年公司加大对于电动牙刷的品类的投放之后，22年飞科电动牙刷市场份额提升明显。
国内电动牙刷市场空间广阔。21年国内电动牙刷线上规模达到67.1亿，在经历过20年的高增后，整体规模有所下滑。横向对比来看，我国电动牙刷渗透率约为10%左右，与美、日40%左右、韩国80%的渗透率差距较大。同时，随着我国居民口腔健康意识的提高，电动牙刷渗透存在巨大空间。
伴随国产USMILE成功切入，国牌电动牙刷推进创造市场红利。在年之前，国内电动牙刷市场主要被飞利浦、欧乐B等外资品牌占据，随着国内技术不断跟进、以及外牌电动牙刷价格居高不下等原因，USMILE凭借自身技术、产品颜值后来者居上，并打开国牌电动牙刷的销售市场，此后主要外资品牌淘系线上份额由年76%一路下滑至年38%，而国牌电动牙刷份额则由25%增长至62%，可以说USMILE已经为国牌电动牙刷进行了良好的市场教育。
飞科作为个护龙头，潜在第二赛道具备品牌、功能等竞争力优势。站在当下时点来看，电动牙刷品类已经历过初步的市场教育，尚有庞大的下沉市场待开发。而飞科自身作为国内个护小家电龙头，通过剃须刀、吹风机等品类积攒大量基础用户品牌接受度广泛，同时产品结构转型之后亦受到年轻用户认可，消费群体覆盖全面，我们认为电动牙刷品类未来大有可为。
（二）入股纯米，辐射厨房小电
入股纯米，布局厨房小电。年3月，飞科电器公布受让纯米科技部分股权并对其增资，完成后公司将合计持有纯米科技15%的股权，成为纯米科技第二大股东。而纯米公司为小米生态链重要一员，专注于互联网厨房系统以及厨房小电的研发生产，目前拥有知吾煮、TOKIT、圈厨三大自主品牌。
纯米生态链全面，未来协同可期。纯米生态链完善，具备从硬件、软件、内容、平台、应用全链路智能化通路，目前两方合作的协同更多的体现在供应端，由于纯米目前正积极扩充自主品牌产品，并借助飞科强大的供应链体系更好的控制成本。但是未来，纯米的3C产品经验必然会为飞科产品智能化带来帮助，而且双方在渠道上的合作具有很大空间，纯米多年累积的互联网营销经验、智能APP互联体验都将与飞科未来的智能产品发挥更大的协同效应。
整体来说，公司第二增长品类目前仍处于布局进行时，而公司以盈利为主导的战略为其发育成长提供正确引导，伴随其新兴品类方向的逐步落地，这有望成为公司下一阶段增量释放的切入点，我们将持续跟踪公司在这一角度的推进和成效。
四、营销及渠道：积极变革，化繁为简提升效率
（一）削减渠道层级，变革提升经营效率
飞科早期销售渠道冗余，8年起持续推进改革。飞科过去以经销体系为主，且线下销售体系冗余，需经过终端经销商、分销商或者批发商才可触达终端门店，销售层级过多首先压薄公司利润，同时容易发生窜货现象，导致公司对于终端掌控能力弱。自8年起，公司提出“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”逐步进行渠道改革，削减销售层级提升经营效率，并在年进一步加大线上渠道的管控覆盖。
“三变化”+“新渠道”，改革已见成效。经年累积之后，21年公司渠道改革已见成效，自营比例占比提升。具体来说主要体现为线上自营比例大幅提升、加大新媒体渠道覆盖、撤销原有批发渠道并将终端经销商细化为KA终端经销商与区域分销商，同时加大渠道信息化管理终端覆盖能力加强：
线上C端化：公司在年期间大力发展天猫、京东等平台自营电商，以天猫平台为例公司开设三家自营店铺覆盖不同价位段产品，其中飞科官方旗舰店主打高端新品，个护旗舰店覆盖中高端，科誉等专卖店则主要覆盖中低端产品，形成较完善且价格段分离的线上店铺矩阵。
抖音渠道快速放量：公司于20年底在抖音平台开始品牌直播，测算21年间抖音平台营收达到2-3亿元收入体量，占比约为7%。抖音平台的特点在于个性化强，适合于差异化强的产品推广，而公司正是瞄准此点，小飞碟在抖音销售大获成功。
KA卖场直供化：在撤销原有的批发体系后，公司将经销商进一步细化为KA终端经销商与区域分销商。在KA渠道，将原有经销商转换为运营服务商，在永辉超市等KA卖场实现直供销售模式，渠道毛利进一步提高。
区域分销精细化：公司将全国划分为5大区进行扁平化和网格化管理，在地级市的市区范围内采用以经销商直配为主的模式，对超市、电器店、便利店等网点进行扫街式覆盖；在县城采用以分销商为主的模式进行下沉式拓展，即每个县城签约一个分销商，由分销商建立配送团队覆盖以当地县乡中小型超市、夫妻店为主的销售终端，基本实现县、区全覆盖。
综合影响下，22年以来公司自营比例超过50%，带动毛利率提升。从销售渠道来看，线下渠道占比约为32%，而线上整体占比约68%左右，且线上占比提升较快。
此外，飞科重新开发了OMS订单管理系统，大幅提升公司订单处理能力。同时，对集采系统、SRM系统、仓库管理系统、防窜货系统、售后管理系统、飞科体验店系统及飞科商城系统等进行优化升级，有效地利用数字化和信息化建设提升业务管理能力。
（二）乘国货兴起之风，积极改进营销策略
与渠道高度关联的即为公司品牌营销投入，飞科作为国货代表品牌，在经历过去数年的国货兴起浪潮中，积极重塑品牌形象、强化新流量平台的投入覆盖，也是飞科品牌得以推高卖贵的重要支撑。
国货兴起成为消费者眼中“新潮牌”。8年中国消费市场开启“国货元年”，李宁携“中国李宁”和“悟道”亮相纽约时装周，RIO六神鸡尾酒、故宫彩妆等国货持续引发热议，在国内掀起国潮之风。在很多品类的消费选择中,国货正在成为“首想”和“首选”，而这样的国货兴起浪潮正如当年互联网经济崛起一般难以复制：
国际形势的动荡与国内经济的稳定运行加速国货的崛起。8年以来中美贸易摩擦、全球新冠疫情、国际地缘冲突等不安因素阻碍国外品牌在国内的发展，为国货发展提供契机。
日益高涨的爱国热情、文化自信促成国货的发展。部分国外品牌对中国的不友好行为激发国民强烈的爱国热情，消费者自发抵制其产品，支持国货。此外，随着国粹文化不断宣扬，国民的民族文化自豪感增强，产生对国货的崇拜与认可。
中国制造的升级、企业的创新发展和品牌力的打造赢得市场对国货的
